| Sagsnummer: | 225/2020 |
| Dato: | 05-03-2021 |
| Ankenævn: | Henrik Waaben, Inge Kramer, Kristian Ingemann Petersen, Morten Bruun Pedersen, Anna Marie Schou Ringive. |
| Klageemne: | Værdipapirer - øvrige spørgsmål Værdipapirer - køb, salg, rådgivning |
| Ledetekst: | Krav om erstatning for tvangslukning af klagerens optionskontrakter. Indsigelse om at banken havde ansat værdien af klagerens portefølje for lavt ved beregning af marginudnyttelse. |
| Indklagede: | Saxo Bank |
| Øvrige oplysninger: | |
| Senere dom: | |
| Pengeinstitutter |
Indledning
Sagen vedrører krav om erstatning for tvangslukning af klagerens optionskontrakter. Indsigelse om at banken havde ansat værdien af klagerens portefølje for lavt.
Sagens omstændigheder
Den 23. marts 2020 blev klageren kunde i Saxo Bank, hvor han fik adgang til at handle på bankens handelsplatform. I den forbindelse accepterede klageren, at bankens General Business Terms (almindelige forretningsforbindelser) var gældende for kundeforholdet. Banken har oplyst, at klageren var klassificeret som detailkunde.
Af bankens almindelige forretningsbetingelser fremgik blandt andet følgende definitioner:
“… 38) "In the money" shall, in relation to put options, mean when the strike price is above the market price, and shall, in relation to call options, mean when the strike price is below the market price; …
45) "Listed Option" means an option contract between Saxo Bank and a Client the terms of which are identical to the terms of a Reference Option; …
59) "Out of the Money" shall, in relation to put options, mean when the strike price is below the market price and shall, in relation to call options, mean when the strike price is above the market price;
68) “Reference Option” means an option traded on a Regulated Market or any other market which is identical to (i) the related Listed Option and (ii) any contract entered into by Saxo Bank and a Liquidity Provider in relation to the Listed Option; …”
Den 24. marts 2020 udførte klageren en hensigtsmæssighedstest, hvoraf det blandt andet fremgik, at "Listed” (noterede) optioner var hensigtsmæssige for ham
Den 21. april 2020, hvor klageren havde forskellige positioner i optioner, blev klagerens positioner tvangslukket. Banken har oplyst, at lukningen skyldtes, at klagerens marginudnyttelse kl. 09.14.48 GMT oversteg 100%. Banken har oplyst, at den sendte en meddelelse til klageren om, at den havde påbegyndt nedlukning af klagerens positioner ”Due to insufficient margin collateral funds on your account”.
Banken har oplyst, at ”stop out” ordrerne automatisk blev placeret af systemet. Banken har fremlagt en udskrift af sit it-system vedrørende afgivelse af ”stop out” ordrer kl. 09:14:48 og 09:14:49 GMT, hvori det blandt andet var anført, at ordrerne blev ”routed to the broker”. Banken har oplyst, at ”stop out” ordrerne blev sendt til CME børsen (Chicago Mercantile Exchange), hvor de blev udført. Banken har endvidere fremlagt en udskrift af sit it-system vedrørende gennemførelse af ”stop out” ordrerne samme dag i tidsrummet mellem kl. 09:14 og kl. 09:44 GMT. Om tidspunktet for udførelse af ordrerne har banken anført:
“In relation to the sequence of the liquidation, it can be seen from the above that a number of the open orders were rejected by the broker and had to manually be re-send up to several times due to the price volatility, which explains the difference in the orders execution time. …”
Klageren rejste indsigelse mod lukningen og krav om erstatning. I sin klage til banken anførte klageren, at lukningen var uberettiget, da banken havde opgjort værdien af hans portefølje, der var stillet til sikkerhed, for lavt. Klageren har blandt andet anført, at banken ikke tog højde for, at en del af hans positioner afdækkede andre af hans positioner, og at banken anvendte forældede priser.
”My very well hedged option portfolio, which was well positioned for a further decline in underlying price of WTI June 2020, got liquidated on April 21, 2020. Saxo Bank refuses to look at the risk on portfolio level and refuses to take fair values into account. As Saxo Bank only looks at markets quotes for valuing client portfolios, the value of a client portfolio can become very volatile in case of unrealistic or illiquid quotes observed in the market. Consequently, margin utilization becomes very volatile as well. During these illiquid market conditions it is market practice to price instruments theoretically to calculate a fair value. Saxo Bank refuses to do so, resulting a false/fake breach of the margin utilization followed by a liquidation of a portfolio on false grounds.
I managed to prove that by computing fair prices for my option positions, my net.liq. was roughly 5K USD undervalued. My margin utilization has never even been above 65%, hence the liquidation was executed on erroneous valuation of my portfolio.
Furthermore, in my analysis I have proven that Saxo Bank does not act in the spirit of MiFID II. In the liquidation process it chooses to even liquidate positions that don't have any margin utilization. It seems Saxo Bank acts either very amateurish or it tries to fully exploit the situation of non-tradeable quotes in the market.
A client is responsible to manage his market risk reflected by the margin utilization factor. I am able to handle this by taking risk reducing positions. There is one risk which is out of control of the client. It is risk stemming from incorrect valuations of a portfolio. This is clearly the responsibility of Saxo Bank. Obviously, this task is not taken seriously or (in the worst case) even exploited.”
Banken har fremlagt diagrammer fra Bloomberg vedrørende de i sagen omhandlede optioner. Banken har i bilaget kommenteret sin værdiansættelse af klagerens positioner:
“… LO/M20P20.5:xcme
The last traded price prior to the two timestamps is 5.15, which was traded at 08:45:42 GMT, and the last quoted bid/ask at 09:10:16 is 0.55/-. Saxo Bank’s pricing model uses the last-traded price of 5.15 at both timestamps. …
LO/M20P20:xcme
09:12:57 GMT
The last traded price prior to this time was 7.48 at 09:12:56, which corresponds to the ask price of 7.48 at 09:12:57, which is also the price used. …
09:14:48 GMT
The last traded prior to this was at 09:13:52 GMT at a price of 7.88, which was between the bid/ask of 6.74/7.93 at 09:14:42, so the last traded price of 7.88 was used. …
LO/M20P19.5:xcme
The last traded price prior to the two timestamps was 5.91 at 08:43:33, and there was a bid/ask of 1.30/-, so the last traded price of 5.91 was used at both timestamps. …
LO/M20P19:xcme
09:12:57 GMT
The last trade was at 09:09:48 at a price of 6.67. The bid/ask was 6.80/12.53, so the last traded was below the bid, so we used the bid price of 6.8. …
09:14:48 GMT
The last traded price at this time was 7.4, which was in between the bid/ask of 6.22/12.53, so Saxo Bank use the last-traded price of 7.4. …”
Klageren har oplyst, at bankens hjemmeside indeholdt følgende information i afsnittet Margin Reduction Schemes:
”Short option positions in American Style Options can be combined with long option positions or covering positions in the underlying deliverable to offset the high risk exposure. As such, the margin charges can be reduced or even waived. We will provide margin reduction on the following position combinations:
Covered Call
A short call position can be offset ….
Call / Put Spread
A spread position allows a long option position to cover for a short option position of an option of the same type, and same underlying deliverable. When the long option is deeper in the money compared to the short option (debit spread), the value of the long option is used up to the value of the short option for coverage with no additional margin to be required.
When the short leg is deeper in the money compared to the long leg (credit spread), the full value of the long option is used for coverage plus an additional margin equal to the strike difference.
Note: To trade out of a spread position, it is recommended to first close the short leg before closing the long leg to avoid the high margin charge of the naked short option position. However, as the spread margin reservation might not be sufficient to cover the cash amount required to buy back the short option position, a client might find himself locked into a position that he cannot trade out of without additional funds being made available. ….
Short Straddle / Strangle The short straddle / strangle rule is …. “
Klageren har indhentet en udtalelse fra en anden mægler vedrørende prisfastsættelse. I svaret fra denne mægler var anført, at ”we implement theoretical pricing to account for illiquidity. This also applies for stock options, particularly when there is drastic after-hours movements in the underlying stock ...”.
Klageren har fremlagt uddrag af CME’s hjemmeside ”CME, CBOT, NYMEX, COMEX Daily Option Settlement Procedures”, hvoraf det fremgik:
”Daily Option Settlements
CME Group staff determines the daily settlements for the out of the money options based on market activity throughout the day, on all venues (including, but not limited to, CME Globex, CME ClearPort, CME Direct and the trading floor, as applicable). Once the underlying futures have been settled the implied volatility skews will be used in conjunction with the futures settlement price to derive settlement prices for the options.
In-The-Money Options Put-Call Parity Equation
In-the-money options are settled automatically by the Exchange in accordance with the put-call parity equation, taking into account the appropriate cost of carry.
The cost of carry is rounded to the nearest minimum increment of the underlying futures contract. For all products, the interest rate used will be the rate on the Overnight Index Swap (OIS) curve corresponding with the expiration date for each contract”
Banken har fremlagt sin ”Policy for Managing Conflicts of Interests” og sin ”Order Execution Policy”. Bankens ”Order Execution Policy” indeholdt blandt andet følgende vedrørende “Listed options”:
“… Products in Scope:
1.1. Purchase and sale of Exchange Traded Options for speculative and hedging purposes. …
3. Relevant Execution Factors:
3.1. Exchange traded options are traded on a centrally regulated venue therefore the concentration of the liquidity is on those venues.
… 5. Price Formation:
5.1. Client orders will be routed to the electronic order book of the relevant exchange. Price formation will be according to the rules of the exchange. …”
Af bankens almindelige forretningsbetingelser fremgik blandt andet:
“… 26.3 The Margin Requirement applies from opening a Margin Position and throughout the term of the Margin Position. It is the Client's responsibility to continuously ensure that sufficient Collateral is available on the Account at any time to meet the Margin Requirement. Saxo Bank may, but is not required to, notify the Client if the Margin Requirement is not met (margin call).
…
26.7 Saxo Bank may, on a continuous basis and in its sole discretion, determine the value of the Collateral registered on the Client’s Account including whether it accepts different types of Collateral to satisfy the Margin Requirement, and Saxo Bank is on a continuous basis entitled to re-determine the value of the Collateral without prior notice to the Client. If Saxo Bank, upon delivery or subsequently, determines that the value of the Collateral does not cover the obligations of the Client (including, but not limited to, the Margin Requirement), the Client shall be obliged immediately to provide additional Collateral in order to comply with its obligations including, but not limited to, the Margin Requirement.
26.8 If the Client fails at any time to have provided sufficient Collateral to meet the Margin Requirement, other deposits or other sums due under these Terms, Saxo Bank may close any and all Contracts and Margin Positions upon notice to the Client and apply any proceeds thereof towards the payment of any amounts owed by the Client to Saxo Bank. Saxo Bank may in its discretion close all or some of the Client's Contracts and Margin Positions. Saxo Bank can use this right to close Contracts and Margin Positions even if the Client takes steps to reduce the size of open Contracts or Margin Positions or to transfer sufficient funds to Saxo Bank without assuming any liability towards the Client.”
Parternes påstande
Den 19. juni 2020 har klageren indbragt sagen for Ankenævnet med påstand om, at Saxo Bank skal betale en erstatning på ca. 6.500 EUR samt godtgøre ham mistet fortjeneste i perioden fra den 21. april 2020. Banken skal endvidere frafalde sit inaktivitetsgebyr, indtil fire uger efter, at afgørelse i sagen foreligger.
Saxo Bank har nedlagt påstand om frifindelse.
Parternes argumenter
Klageren har blandt andet anført, at bankens lukning af hans positioner var uberettiget. Han var særdeles godt risikoafdækket for udsving i volatilitet. Hans positioner indebar knap nok en risiko.
Som kunde kan han risikoafdække, men har ingen indflydelse på, hvordan banken vurderer hans portefølje. Sagen viser, at det ikke er muligt at risikoafdække sin portefølje hos banken som følge af bankens værdiansættelse.
Det fremgik af afsnittet Margin Reduction Schemes på bankens hjemmeside, at hvis ”long options” er ”deeper in the money” end ”short options”, har en ”long option” en højere værdi end en ”short option”, hvorfor ”the spread can never be negative”. Banken fulgte ikke disse principper ved værdiansættelsen af hans portefølje. Banken har derved handlet i strid med artikel 24, stk. 3 i MiFID II direktivet (herefter MiFID II), hvorefter alle oplysninger, hvorved banken henvender sig til kunder eller potentielle kunder, skal være reelle, klare og ikke vildledende.
Sagen viser, at banken ikke anvender en fair og rimelig prisfastsættelse af derivater i tilfælde af likviditetsmæssige problemer i markedet.
Hans tilladte marginudnyttelse var ikke overskredet. Banken anvendte forældede, ikke handlebare optionspriser, hvilket medførte en for lav værdiansættelse af hans portefølje. Banken brugte den sidst handlede pris til værdiansættelse af hans portefølje. Diagrammet fra Bloomberg viser, at banken brugte ”quotes” /priser, der var mere end 30 minutter gamle. Banken har erkendt, at den brugte illikvide ”quotes”. Banken var ikke berettiget til at anvende illikvide ”quotes” i værdiansættelsen af hans portefølje. Ved anvendelse af illikvide ”quotes” har banken handlet i strid med en række bestemmelser i MiFID II.
Ved udelukkende at basere sig på et eksternt ”price feed” til at værdiansætte kundernes portefølje har banken handlet i strid med Forordning 2017/565 artikel 31, stk. 2, om outsourcing af afgørende eller væsentlige operationelle funktioner, herunder litra e). Det følger af denne bestemmelse, at et investeringsselskab skal føre et effektivt tilsyn med de outsourcede funktioner eller tjenester og styre risiciene knyttet til outsourcingen, og at selskabet skal opretholde den nødvendige ekspertise og de nødvendige ressourcer til effektivt at kunne føre tilsyn med de outsourcede funktioner samt styre nævnte risici. Banken burde i stedet have brugt teoretiske ”quotes”, jf. den af ham indhentede second opinion fra anden mægler.
Rækkefølgen af lukningen af hans positioner, hvor banken først lukkede en put med ”strike 20 USD”, og bankens valg om at lukke hele porteføljen viser, at banken ikke handlede i overensstemmelse med MiFID II. Banken har handlet i strid med MiFID II, herunder artikel 16, stk. 3-5, og Forordning 2017/565 artikel 21, stk. 3, hvorefter det er bankens ansvar at værdisætte kundens portefølje på en fair måde. Illikvide markeder kan ikke anvendes som undskyldning for en dårlig værdiansættelse.
Banken har ikke svaret på, hvorfor banken lukkede alle hans positioner. Der var ingen grund til at lukke alle hans positioner. Banken har uberettiget lukket positioner, der ikke belastede marginudnyttelsen. Marginudnyttelsen var alene forårsaget af hans ”Call Spreads”. Marginudnyttelsen kunne ved lukning af ”short calls” nemt være bragt ned til 0. Der var intet grundlag for at lukke hans ”Put Spreads”. Bankens svar i sagen viser bankens manglende kendskab og kompetence. Hans marginkrav var stort set konstant fra den 23. marts til den 21. april 2020. Derudover havde ”put spreads” ingen marginudnyttelse. Det maksimale tab ved udløb af disse var 0, og den maksimale fortjeneste af disse var 500 USD. Banken har sat egne interesser over hans interesser.
Hans ”Put Spreads” var værdiansat for lavt. Bankens negative værdiansættelse af disse var fejlagtig. Den eneste forklaring må være bankens eget ønske om profit i strid med hans interesser. Banken har ved sine handlinger og i sine almindelige forretningsbetingelser sat hensynet til egne interesser over hans interesser i strid med MiFID direktivet, herunder artikel 16, stk. 3, artikel 23, stk. 1-2, og artikel 24, stk. 1, og 10.
Med henvisning til artikel 5.1 i bankens ”Order Execution Policy” forstår han ikke, hvorfor banken, hvis den er medlem af CME, indlagde ordrerne manuelt. Han er ikke klar over, hvem den omtalte ”broker” er, og om det er banken selv.
Banken skal erstatte hans tab på 6.500 EUR samt mistet fortjeneste. Hans krav på mistet fortjeneste skal baseres på hans fortjeneste i perioden fra den 23. marts til den 21. april 2020. Banken skal ikke debitere inaktivitetsgebyr på hans konto.
Saxo Bank har anført, at banken var berettiget til at lukke klagerens positioner. Lukningen skete i overensstemmelse med bankens almindelige forretningsbetingelser. Tvangslukning er en automatisk proces, der straks påbegyndes, når marginkravet ikke er dækket.
Banken begik ikke fejl i forbindelse med lukningen. Der var tale om et ekstremt volatilt marked.
Klagerens marginudnyttelse oversteg 100 %, da han blev ”stop outet”. Det er således ikke korrekt, at klagerens risiko var velafdækket, eller at der knap nok var en risiko ved klagerens positioner.
Teoretisk vil en put-option med en lavere ”strike” pris være billigere end en put-option med en højere ”strike” og med samme udløb ”expiry”. I et illikvidt marked er dette dog ikke altid tilfældet. Klageren har anført, at “The price of a put spread, with a 0.50 USD strike difference, will be between 0.00 and 0.50 USD. This will represent a value between 0 and 500 USD after having multiplied the price by the contract size of 1,000 USD. The incorrect valuation of my portfolio is primarily driven by the 20 – 20.5 and the 19 – 19.5 put spread.” Dette ville være tilfældet, hvis klageren beholdt kontrakten til udløb. Dette er imidlertid ikke relevant, da de i sagen omhandlede optioner blev handlet hyppigt, frem til udløb, til priser, som kunne afvige fra den teoretiske værdi af optionen som følge af udbud og efterspørgsel i markedet. Banken vurderer løbende marginudnyttelsen, og bankens beregninger tager højde for handlerne i markedet.
”Stop out” ordrerne blev ikke indlagt manuelt. De blev indlagt automatisk af systemet. Ordrerne blev sendt til CME, hvor de blev gennemført samme dag i tidsrummet mellem kl. 09:14 og kl. 09:44 grundet volatiliteten i markedet.
Der er ikke en ”best valuation model” for illikvide finansielle instrumenter, jf. også forordning 2017/565 artikel 63, stk. 2, litra f).
Forordning 2017/565 artikel 31, stk. 2, vedrører outsourcing af afgørende eller væsentlige operationelle funktioner. Der er ikke tale om outsourcing i nærværende sag.
Banken har opfyldt de gældende regler, herunder MiFID II fuldt ud. Banken er ikke ”market maker” vedrørende ”Listed options”. Banken har udarbejdet en politik for håndtering af interessekonflikter.
Ankenævnets bemærkninger
I marts 2020 blev klageren kunde i Saxo Bank, hvor han fik adgang til at handle på bankens handelsplatform. I den forbindelse accepterede han, at bankens General Business Terms (almindelige forretningsbetingelser) var gældende for kundeforholdet.
Den 24. marts 2020 udførte klageren en hensigtsmæssighedstest, hvoraf det blandt andet fremgik, at "Listed” (noterede) optioner var hensigtsmæssige for ham.
Den 21. april 2020, hvor klageren havde forskellige i positioner i optioner, blev klagerens positioner tvangslukket (”stopped out”) af banken. Ordrerne om ”stop out” blev afgivet den 21. april 2020 kl. 09:14:48 og 09:14:49 GMT og gennemført samme dag i tidsrummet mellem kl. 09:14 og kl. 09:44 GMT.
Banken har oplyst, at ”stop out” ordrerne automatisk blev placeret af bankens system, da klagerens marginudnyttelse oversteg 100 %.
Klageren har bestridt, at hans marginudnyttelse oversteg 100 %. Klageren har anført, at bankens beregning af hans marginudnyttelse var fejlagtig og urimelig. Klageren har blandt andet anført, at beregningen ikke tog hensyn til risikoafdækningen af de forskellige positioner gennem andre af hans positioner, og at banken anvendte forældede priser som grundlag for beregningen.
Ifølge Saxo Banks almindelige forretningsbetingelser artikel 26, stk. 7 og 8, har banken ret til løbende og efter eget skøn at vurdere værdien af kundens sikkerhedsstillelsen, og banken kan løbende revurdere værdien af sikkerhedsstillelsen. Hvis kundens sikkerhedsstillelse ikke er tilstrækkelig til at dække marginkravet, kan banken lukke enhver kontrakt og marginposition.
Ankenævnet finder ikke grundlag for at tilsidesætte bankens beregning af klagerens marginudnyttelse.
Ankenævnet finder ikke grundlag for at fastslå, at banken begik fejl eller forsømmelser i forbindelse med tvangslukningen af klagerens positioner.
Klageren får herefter ikke medhold i klagen.
Ankenævnets afgørelse
Klageren får ikke medhold i klagen.